Le grand retour de l’inflation ? (rapport In Gold We Trust)

La question centrale qui occupe les banquiers centraux et les commentateurs est de savoir si l’inflation n’est que « transitoire » ou bien si elle est train de s’installer durablement. Dans leur rapport In Gold We Trust 2021, Ronald-Peter Stöferle et Mark J. Valek (S&V) apportent une réponse tranchée.

Hausse de l’inflation : simple transition ou « retournement fondamental » ?

Vous vous souvenez de la thèse centrale à laquelle l’édition 2021 du rapport In Gold We Trust doit son titre : « Changement de climat monétaire ».

Et bien nous allons enfin pouvoir entrer dans le vif du sujet.

Les banquiers centraux ne cessent de le marteler : le retour de l’inflation ne serait que « temporaire ».

21 juin : « Lagarde : L’inflation s’est accélérée au cours des derniers mois dans la zone euro, en grande partie en raison de facteurs temporaires, notamment de fortes hausses des prix de l’énergie. L’inflation globale devrait encore augmenter vers l’automne, toujours sous l’effet de facteurs temporaires. »

22 juin : « Le président de la Fed, Jerome Powell, estime que l’inflation élevée est temporaire et qu’elle va « s’estomper ». »

S&V ne voient pas du tout la situation de la même façon : « La hausse actuelle des taux d’inflation annonce un retournement fondamental. S’il est vrai qu’une hirondelle ne fait pas le printemps, ce sont désormais d’innombrables hirondelles que l’on aperçoit dans le ciel. Et elles annoncent un changement, un changement de climat monétaire. […] Si les facteurs déflationnistes ont été dominants au cours des dernières décennies, ils s’affaiblissent de plus en plus et sont éclipsés par la dynamique inflationniste, et ce à court, moyen et long termes.»

Comme vous le savez, les deux Autrichiens ne sont pas du genre à faire de telles annonces à la légère. Leurs pronostics sont toujours solidement étayés sur le plan fondamental.

Qu’est-ce qui pourrait faire grimper l’inflation à court terme ?

S&V évoquent 3 raisons principales pour que l’inflation perdure dans les mois à venir :

• En 2021, la croissance de la masse monétaire ne devrait pas être aussi extrême qu’elle l’a été en 2020, mais elle restera néanmoins élevée. « La fin de la politique monétaire ultra-laxiste n’est pas à l’horizon, et encore moins un resserrement de la politique monétaire. Jerome Powell, par exemple, ne prévoit pas de hausse des taux d’intérêt avant 2023 », rappellent S&V.A l’issue du premier semestre, on constate en effet que la croissance de M2 aux Etats-Unis a grosso modo été divisée par 2 depuis son plus haut de 2020, mais qu’elle reste à un niveau historiquement exorbitant, comme le rappelait récemment Lyn Alden.

Au-delà de la simple croissance de M2, S&V précisent que l’inflation a tendance à suivre les hausses du ratio M2/habitant. Or ce dernier a explosé en 2020, et l’écart de 28 points qui le sépare du niveau d’inflation est sans précédent historique.

« Un écart similaire n’a été observé qu’une seule fois dans l’Histoire, en 1943, en temps de guerre, alors que l’inflation a atteint plus de 18% trois ans plus tard », observent S&V.

• Le contrôle de la courbe des taux est déjà en train de se répandre au sein des banques centrales. « Les principales banques centrales se sont prononcées – implicitement – en faveur d’un plafonnement des taux obligataires. L’Australie a déjà introduit un plafond, tandis que la BCE veille explicitement à ce que les taux des obligations souveraines des États membres ne soient pas trop éloignés les uns des autres », relèvent S&V.
• La vitesse de circulation de la monnaie est vouée à augmenter sous l’effet des déconfinements et de l’épargne forcée constituée alors que les économies tournaient au ralenti.

Et pour S&V, l’inflation n’a pas vocation à n’être qu’un simple feu de paille.

Qu’est-ce qui pourrait faire grimper l’inflation à moyen terme ?

Ici, les arguments de S&V sont beaucoup plus nombreux. Ils évoquent 10 raisons principales pour que l’inflation perdure :

• Les banques centrales adoptent un discours de plus en plus laxiste vis-à-vis de l’inflation. « La Fed a déjà modifié son objectif d’inflation à la hausse en passant à un ciblage de l’inflation moyenne (« average inflation targeting »). D’autres banques centrales envisagent des ajustements similaires. » Un pronostic assez bien senti puisque la BCE a emboîté le pas à la Fed le 8 juillet.

Auparavant, face à l’inflation, les banques centrales essayaient d’ « arriver à l’heure ». Désormais,  elles cherchent plutôt « être en retard à dessein », pour reprendre la formule de Bill Dudley. S&V font par ailleurs remarquer que « le ciblage de l’inflation moyenne devient d’autant plus problématique que la période de calcul de la moyenne s’allonge »…

• Vient ensuite l’éléphant dans le couloir : « La situation sur le plan de la dette, en particulier au niveau étatique, s’est nettement détériorée. Des hausses significatives des taux d’intérêt ou même une réduction des programmes d’achat d’obligations de plusieurs milliards de dollars américains sont pratiquement impossibles. » (nous y reviendrons)
• S&V estiment « probable » une désintégration de l’économie mondiale, au sens d’un commerce international qui se déglobailserait pour se régionaliser, entraînant ainsi des pressions à la hausse sur les prix. La lutte contre le changement climatique et la fiscalité afférente joueront dans ce sens, et l’Union européenne pourrait bien être aux avant-postes de ce mauvais scénario économique.
• Dans le même genre, l’importance croissante des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (Environmental, Social, and Governance  – ESG) va rendre l’accès aux capitaux de plus en plus difficile pour le secteur des matières premières. « De nombreux éléments indiquent que les énergies alternatives rendront le mix énergétique nettement plus cher », écrivent les deux Autrichiens.
• S&V anticipent également une hausse de l’inflation en Chine, sous l’effet de l’appréciation probable du renminbi, « la seule grande devise au monde qui offre des taux réels positifs. » Une telle évolution « augmenterait les prix à l’importation pour le reste du monde, donc les pressions inflationnistes en Chine. »
• Vient ensuite une considération d’ordre géopolitique avec des tensions croissantes entre les États-Unis et la Chine, ainsi qu’entre les États-Unis et la Russie. Si celles-ci étaient amenées à s’envenimer, le commerce international en pâtirait alors à l’échelle mondiale. S&V ajoutent, en conclusion de leur rapport, que « Les États-Unis pourraient maintenant se diriger vers une période similaire de nouvelle guerre froide, mais cette fois avec la Chine comme rival, qui défie de plus en plus l’hégémon chancelant. » Une situation qui, à l’époque de l’affrontement larvé avec l’URSS, a lourdement pesé dans la formation de l’inflation des années 1970.
• Comme vous le savez, il n’y a pas d’inflation durable sans hausse des salaires. Cependant, au niveau de l’emploi, on constate « une pénurie de main-d’œuvre dans certaines industries, des salaires minimums en hausse et des coûts unitaires de main-d’œuvre en augmentation au niveau mondial. » Encore une situation qui fait pencher la balance du côté de la reflation.
• S&V évoquent ensuite le fait que de plus en plus de décideurs politiques n’ont jamais connu d’inflation de leur vie, et en sont donc d’autant moins méfiants. On peut en dire autant des professionnels de la finance puisqu’« il n’y a pratiquement aucun gestionnaire de fonds aujourd’hui en poste qui ait connu un environnement inflationniste au cours de sa carrière active d’investisseur », font remarquer S&V.
• Ce remplacement d’une génération par une autre se produit alors même que les pays de l’OCDE changent de braquet dans la transition écologique de leurs économies, et que la politique monétaire est en train de fusionner avec la politique budgétaire, politisant encore plus l’action des banques centrales au gré de la hype verte. Là encore, la BCE a confirmé le 8 juillet qu’on la trouvera en première ligne dans ce combat.

• Enfin, comme en période de guerre, les banques centrales semblent avoir fait une croix sur leur indépendance vis-à-vis du pouvoir politique, et en sont fort aise. « Les banques centrales se considèrent de plus en plus comme des soutiens actifs des programmes politiques, et donc comme des financiers de l’État, plutôt que comme des gardiens de la monnaie », écrivent S&V.

Ce n’est pas tout car ce n’est pas que l’ambiance monétaire qui a vocation à changer selon les deux Autrichiens, mais bien le « climat ».  

Et à long terme : inflation ou déflation ?

Lorsqu’ils scrutent l’horizon, S&V aperçoivent avant tout « l’évolution démographique massive à laquelle l’Europe en particulier, mais surtout la Chine, sont confrontées », laquelle « aura un effet inflationniste ».

Voilà la batterie d’arguments qui amènent S&V à miser sur un « changement de climat monétaire » qui interviendra à court terme, et se perpétuera à moyen et long terme.

La semaine prochaine, nous verrons que ce pronostic, s’il se réalise, aurait des conséquences dramatiques pour les épargnants, et ce du fait du niveau d’endettement des Etats.

A lundi !